Il leveraged buyout (LBO): I metodi di finanziamento

In Il leveraged buyout (LBO) abbiamo visto come il leveraged buyout (LBO) sia un’operazione finanziaria finalizzata all’acquisizione di una società, detta società target, mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa. Si acquisisce quindi un’azienda acquisendo la quasi totalità delle sue azioni tramite denaro preso a prestito dalle banche ma, a garanzia di questa somma, si pongono i cespiti della società obiettivo.

I metodi di finanziamento del leveraged buyout (LBO)

Il leveraged buyout (LBO) consiste nell’acquistare la quota di maggioranza di una società anche laddove l’acquirente non abbia, in partenza, tutto il denaro necessario.

1 Beni della società acquistata come garanzia del debito bancario

Una società si controlla se si possiede più della metà del suo capitale sociale. In taluni casi, il leveraged buyout, ossia l’acquisto di società tramite leva finanziaria, non riguarda tutta l’azienda, ma un suo ramo o un suo gruppo preciso di attività.

I beni della società o dell’attività acquistata, detta società o attività target, vengono posti come garanzia del debito, che può all’estremo diventare insostenibile e fare finire in insolvenza la società target.

I soldi per ripagare il credito si recuperano tramite i ricavi delle attività di business oppure attraverso la vendita di alcuni rami, magari ritenuti non strategici, o cespiti della società target appena acquisita. La vendita di rami e unità della società si chiama break-up1.

Poiché l’acquisto di una società con un flusso di cassa imponente e molto profittevole, oltre a ottime prospettive di crescita, rendono facile il ripianamento del debito e rendono queste società attraenti e dal grande valore in generale. Questo genere di società sono un classico target degli acquisti a leva.

2 Emissione di obbligazioni

In alternativa alle banche, si possono raccogliere finanziamenti a debito per l’acquisto tramite l’emissione di obbligazioni societarie nel mercato.

In questo caso il rischio è molto alto perché l’emissione di obbligazioni si lega a un acquisto a leva, il loro tasso di interesse è molto alto e vengono classificati dalle agenzie di rating come junk-bond2, cioè come spazzatura.

Le obbligazioni, in contesto di acquisto a leva, di solito sono emesse e vendute tramite un canale privato.

3 Debito non garantito

Come terza alternativa alle banche e alle obbligazioni, si può ricorrere al debito subordinato ovvero debito non garantito. Si tratta sempre di denaro a prestito, ma senza richiesta di garanzia/collaterale.

Proprio per questo motivo, viene richiesto un tasso di interesse alto e ciò può richiedere l’emissione di opzioni e/o warrant.

Il debito garantito è il comune debito che si accumula con prestiti bancari ed emissioni di obbligazioni societarie. I due tipi di debito possono anche affiancarsi. L’attività di finanziarsi tramite il debito subordinato si chiama mezzanine financing3 e una prima garanzia di ripianamento è l’offerta di questo tipo di debito a una società già ben avviata, non a una startup. Le startup ricorrono invece tipicamente al debito garantito.

Storia del leveraged buyout (LBO)

In generale, gli acquisti a leva hanno subìto un’impennata storica negli anni Ottanta accompagnata da numerosi fallimenti di molte aziende acquistate con questo stratagemma. Il motivo dei fallimenti è il debito insostenibile per il livello di cassa, poiché il denaro per pagare era al 100% a debito, cioè il rapporto d’indebitamento era del 100% o quasi.

Nei decenni seguenti il livello di debito per l’acquisto tese ad oscillare intorno al 90%, mentre il rimanente 10% è formato da soldi che non derivano da debiti, cioè da finanziamento tramite equity. In più, gli interessi sul prestito erano molto alti in primis perché l’investimento era piuttosto rischioso.

Le società che gestiscono fondi di private equity di solito acquistano le società target con il 70-80% della cifra finanziato a debito e il rimanente 20-30% finanziato non a debito.

Infine, solitamente gli acquisti a leva vengono attuati per permettere a una società acquirente di acquistarne un’altra, ivi inclusa una concorrente, con un buon flusso di cassa e buone possibilità di crescita. Tuttavia, può anche avvenire per ritirare dalla borsa una società quotata e renderla privata.

Conclusioni

L’acquirente può essere il management della compagnia target stessa (management buyout), di un’altra società (management buyin), o un misto dei due (buy-in management buyout) o un’altra società in generale (incluse le società che controllano fondi di private equity). L’employee buyout (EBO) riguarda invece l’acquisto di una società da parte dei lavoratori stessi per salvarla dal dissesto finanziario e/o dalla liquidazione. A volte anche il management buyout avviene per questi motivi, ma anche l’EBO può avvenire tramite parziale indebitamento suddiviso tra i lavoratori.

L’acquisto non avviene in modo diretto tramite l’acquisto di azioni, ma avviene attraverso l’apertura di una società veicolo, cioè una società avente un unico e preciso scopo, detta NewCo. In essa si versano tutti i soldi dell’acquisto a leva come capitale sociale. Dopodiché, avviene l’acquisto/buyout della società target e avviene una fusione tra la NewCo, incorporante, e la società target, incorporata. La fusione non avviene se la NewCo acquista semplicemente dei cespiti o rami dell’azienda target.

Gli acquisti a leva vengono talvolta considerati delle tattiche predatorie e, poiché sono operazioni complesse, possono necessitare anche di qualche mese per essere completate.

¹ Il valore di break-up di una società è il valore di ciascuno dei suoi principali segmenti di business se fossero scorporati dalla società madre. È anche chiamato il valore della somma delle parti. Il valore di break-up è un’analisi del valore di ciascuna delle linee di business distinte di una grande società. Se il valore di break-up è maggiore della sua capitalizzazione di mercato, gli investitori possono premere per uno spinoff di una o più divisioni. Gli investitori verrebbero ricompensati con azioni nelle nuove compagnie formate, o in contanti, o entrambi.

² Le obbligazioni spazzatura sono obbligazioni che comportano un rischio di insolvenza più elevato rispetto alla maggior parte delle obbligazioni emesse. Un’obbligazione è un debito o una promessa di pagare agli investitori il pagamento degli interessi insieme alla restituzione del capitale investito in cambio dell’acquisto dell’obbligazione. Le obbligazioni spazzatura rappresentano obbligazioni emesse da società che sono finanziariamente in difficoltà e hanno un alto rischio di non pagare gli interessi o di rimborsare il capitale agli investitori. Un’obbligazione spazzatura è un debito a cui un’agenzia di rating ha attribuito un rating basso, al di sotto dell’investment grade. Di conseguenza, queste obbligazioni sono più rischiose in quanto le possibilità che l’emittente sia inadempiente o subisca un evento di credito sono più alte. A causa del rischio maggiore, gli investitori sono compensati con tassi d’interesse più alti, motivo per cui le obbligazioni spazzatura sono anche chiamate obbligazioni ad alto rendimento.

³ Il finanziamento mezzanino è un ibrido tra debito e finanziamento azionario che dà al finanziatore il diritto di convertire in un interesse azionario nella società in caso di inadempienza, generalmente, dopo che le società di venture capital e altri finanziatori senior sono pagati. Il debito mezzanino ha strumenti azionari incorporati, spesso conosciuti come warrant, che aumentano il valore del debito subordinato e permettono una maggiore flessibilità quando si tratta con gli obbligazionisti. Il finanziamento mezzanino è spesso associato alle acquisizioni e ai buyout, per i quali può essere usato per dare la priorità ai nuovi proprietari rispetto ai proprietari esistenti in caso di fallimento. Il finanziamento mezzanino è un modo per le aziende di raccogliere fondi per progetti specifici o per aiutare un’acquisizione attraverso un ibrido di debito e finanziamento azionario. Questo tipo di finanziamento può fornire rendimenti più generosi rispetto al tipico debito aziendale, spesso pagando tra il 12% e il 20% all’anno. I prestiti mezzanine sono più comunemente utilizzati nell’espansione di società consolidate piuttosto che come finanziamento di start-up o della prima fase.